独家丨鼎晖投资：疫情冲击下，特殊投资的危与机

2020年开年伊始，新冠疫情对国内外经济带来了巨大的冲击，金融市场也对此进行了快速重新定价，各大类资产价格在短期内出现了剧烈的波动。疫情是一次性的冲击，还是会导致长期衰退？主要经济体的宏观宽松政策会不会带来资产荒？资产价格的波动对特殊机会投资是喜是忧？这些问题都给我们的投资带来新的挑战，值得我们持续的跟踪探索。

与此同时，历史上重大危机的发生，往往也伴随着特殊机会领域的逆周期投资。近期国际上的知名机构已经纷纷着手成立新的特殊机会基金。鼎晖特殊机会投资团队(SOFI)对相关信息进行了初步的整理分析，力图在这种不确定的市场中追寻相对确定性的投资。

疫情对金融机构

资产质量的影响

银行不良资产是特殊机会投资最主要的源头，决定着特殊机会投资的供给。因此，银行不良率也是特殊机会业务的一个前瞻性指标。

据银保监会4月22日披露的数据显示，中国银行业的不良贷款率仍在第一季度发生了上涨。截至3月底，银行业的不良贷款率发生了0.06个百分点的小幅上升，至2.04%。银保监会首席风险官肖远企表示，银行业的不良贷款率将在第二季度继续攀升，但总体风险已得到控制。

鼎晖团队认为：在今后一段时间，银行的实际不良生成率、信贷成本都会逐渐上升；结构性而言，服务型行业、中小企业、零售类贷款的不良率会显著升高。但是，银行信贷风险暴露的滞后性、贷款机构的对冲措施等延缓了信贷不良在一季度的暴露。

例如，银保监会披露：在新型冠状病毒疫情爆发以来，中国的贷款机构已经对8800亿元的企业贷款实施了延期还款，并将另外5768亿元的债务进行了展期。

截止到一季度末，普惠型小微企业贷款较去年同期增长了25.93%，对企业、商户和个人经营者发放的信用贷款增加了2.5万亿元。在第一季度，为中小微企业和个体工商户办理续贷资金超过5000亿元，五家大型银行新发放小微企业贷款利率仅为4.3%，在2019年基础上进一步下降了0.3个百分点。

中长期来看，银行的不良资产去化压力加大。

一是短期放水是对冲流动性冲击，长期对经济增长的边际效应减弱。

二是信贷扩张的放水本身会造成新的不良，不良率高于平均水平。

三是银行资产端收益率先于负债成本下降，长期对银行的利润压缩，会导致不良率、不良拨备率、资本充足率等指标进一步恶化。

因此，团队预计后续银行的不良资产核销、批量转让的力度会进一步加大。

疫情冲击

对特殊机会投资的启示

团队对疫情影响后续市场发展还在持续的跟踪研究中，目前有如下初步看法：

一、从成熟市场经验看，每次经济危机都是特殊机会投资跨越发展的窗口。

特殊机会投资行业本身即在历次危机的冲击中起源、壮大。20世纪8/90年代美国的银行业发生了储贷危机及高收益债券危机，大量困境投资机构也在美国兴起，以Oaktree为代表的众多特殊机会投资基金都是在此期间成立。2008年金融危机，导致美国银行不良贷款率达到历史高点（2009年达到4.96%），不良债权存量高达4,000多亿美元。

在此期间，特殊资产行业再次迅速发展，特殊资产基金的年募集金额激增至559亿美元，达到历史高位。2010年10月，欧洲债务危机全面爆发，欧洲货币及股价双双暴跌，大量在金融稳定时期低风险、流动性较好的资产成为难以变现或不得不折价出售的困境资产。银行出售大量不良资产包，专注于欧洲市场的特殊机会投资基金也在此期间获得快速发展。2009-2012年，专注于欧洲市场的特殊机会投资基金的募集金额从40亿美元飙升至105亿美元。

在危机期间，不良资产投资不仅是数量上突飞猛进，在回报率上也要显著优于其他策略，包括地产基金、并购基金及标普500指数。根据Preqin的统计，以2001-2002互联网泡沫破灭和2008-2010年美国金融危机、欧债危机为例，在经济危机发生后的2-3年，不良资产基金的表现明显更优；在更长的时间维度（2000-2016）上，特殊机会的回报表现也是超越其他类型的PE基金的。

图：不同投资策略的跨周期市场表现（累积回报率）

纵观历史，我们发现，在较长的时间维度上，经济终究会回到增长的轨道上来，而大的危机冲击导致的资产价格暴跌，却往往伴随着特殊投资行业规模和表现双双跨越式发展。正所谓“此之砒霜，彼之蜜糖”，背后的驱动力，实际上还是资产的价值回归。

二、疫情冲击叠加宏观宽松，资产价格修复有先有后

三月份时，疫情在中国的发展得到了控制，但是在欧美等发达经济体却意外猛烈爆发，市场出于对不确定性的担忧，股债风险平价策略失灵，各类资产价格都出现了断崖式下跌，美元指数上涨，体现出市场对风险资产的极度厌恶和对流动性的极度渴求。

四月份以来，随着各国央行宽松货币政策持续加码，资金面持续宽松，部分资产价格开始反弹，但次序、力度却不尽相同。

概括来说，随着利率下降，宽松的流动性首先流入短久期、高信用等级的资产；但是信用利差持续走阔，长久期资产、风险资产的价格持续受到压制。投资者对于期限较长、非标准化产品的回避情绪仍然十分明显。举例来说，受疫情影响，近期国内商办物业资产（股性资产）的价格出现了显著下跌，但是近期两支以有抵押不良资产/商办为主要底层资产的ABS/CMBS（浙商资管/金融街中心CMBS）的优先级发行利率都创下了新低（2.8%），甚至低过同期的国开债。

特殊机会投资团队关注的资产主要是银行不良资产包和困境不动产重整类项目，在主流资产配置框架中属于风险资产。从市场反馈的信息来看，底层资产价格明显下行，但是预计在中期需求驱动下，其价格会逐步得到恢复，利率下行也会进一步提升估值水平。从这个角度看，短期的资产价格下跌实际上是非常好的投资窗口。

三、聚焦核心资产、把握相对确定性：

综合上述分析，我们可以进一步勾勒出当前特殊机会投资的大致框架：

首先是继续聚焦核心资产、深度跌价的资产，例如，受疫情影响较大的中小企业对公贷款、核心城市核心地段不动产。后续的流动性宽松扩散、稳健租赁回报会对其资产价格形成支撑。

第二，关注不良资产市场供求关系的变量。今后一段时间，不良资产市场的供给在增加，但是很多中小机构、境外资金的落地会变慢，供需上的不平衡会持续压制成交价格。对于团队完备、资金充足的机构来说，是难得的投资时点。

第三、持续构建相关领域服务生态圈。今年鼎晖团队除继续扩大不良资产包投资规模以外，还会在细分领域与更多的垂直服务商进行合作，例如工业不动产的改造、细分行业破产重整等。“资产买入-修复-出售”策略在瑕疵修复、利率下行的场景下，将会出现“戴维斯双击”的效果。

作者：吴锐

鼎晖夹层与信用基金执行董事，特殊机会业务负责人。目前从事信用机会、不良资产方面的投资，曾参与了国有银行不良资产政策性、市场化剥离、收购和处置，以及多家上市公司重整、违约债券重整工作。

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